飞速创新“带伤”转战港IPO：内控阴影下的“DTC神话”能否成为现实？

3月13日，深圳市飞速创新技术股份有限公司（下称“飞速创新”，HK:03355）正式启动港股招股，预计将于3月23日在港交所主板上市。这家头顶“全球第二大在线DTC网络解决方案提供商”光环的企业，以99%的海外收入、超50%的毛利率、服务约六成《财富》500强企业的亮眼标签，试图在港股市场讲述一个高成长、高盈利的全球化资本故事。

然而，光鲜的数据背后，是挥之不去的重重疑云。就在一年前，飞速创新在A股IPO折戟，并被深交所出具监管警示函，直指其内控存在“硬伤”。此次转战港股，公司不仅在IPO前突击分红2亿元，更背负着对赌协议压顶的资本压力。

飞度创新转战港股IPO，被舆论叙事为是一场带着光环与阴影的资本突围。

贸易商还是科技公司？

飞速创新的核心商业模式，被包装为“自主设计+外协生产+线上直销”的轻资产DTC模式。公司通过自有平台FS.com，跳过中间环节，直接为全球客户提供网络解决方案，产品涵盖光模块、交换机、光纤电缆等。

这一模式的优势显而易见。2022年至2025年前三季度，飞速创新的毛利率从45.4%持续攀升至52.6%，远超光迅科技、太辰光等同行企业23%-26%的平均水平。公司将此归因于渠道优势、品牌溢价及产品结构优化。

但穿透表象，其业务本质更接近“线上化跨境贸易商”，技术壁垒薄弱的问题十分突出。

首先，公司完全依赖外协生产，无自主制造能力。2022年至2024年，82%—85%的成本来自外协厂商，前五大供应商中甚至包含光迅科技、太辰光等同行竞争对手。这种模式下，产品质量、供应链稳定性均受制于人。

其次，研发投入与“科技企业”定位严重不匹配。2024年，公司研发费用1.44亿元，研发费用率仅5.5%；同期销售费用高达4.88亿元，销售费用率18.7%，销售投入是研发的3.4倍。截至聆讯前，公司拥有专利256项，但发明专利仅20项，其中7项为受让取得，原始自主发明专利仅13项，且多为外观、结构型专利。在光通信芯片、操作系统、高速光模块等核心领域，公司无自主知识产权。

再者，其引以为傲的“全球第二大在线DTC网络解决方案提供商”排名，存在口径美化的嫌疑。该排名统计范围为“线上直销”，刻意排除了思科、Arista、华为等传统巨头。若纳入全行业，公司市占率不足1%。

内控遭点名

飞速创新此次港股IPO最沉重的历史包袱，莫过于在A股申报期间被监管“点名”的内控缺陷。

2025年1月，深交所发布监管函，直指飞速创新三大核心违规事实：

第一，信息系统内部控制存在缺陷。 公司称自2022年10月起完整保存系统操作日志，但现场督导证实，其直至2023年6月才开始规范保存日志，与披露信息相差8个月。前台商城销量、评论数据与后台无法匹配，业务数据无法支撑财务数据真实性。

第二，财务系统内控形同虚设。 公司未对财务系统反结账、反审核设置任何审批制度，有权限员工可无需审批、无留痕直接修改财务数据。这意味着，收入确认、成本结转、利润调节均可在后台随意操作，且难以追溯，构成财务造假的重大制度漏洞。

第三，收入核查依据不足。 公司收入以境外线上销售为主，采用“预计妥投”确认收入，但大量物流单据缺失、函证回函率极低。保荐机构招商证券、审计机构德勤华永被查实收入核查覆盖率不足55%、境外函证程序执行不到位。

深交所因此对飞速创新、实控人向伟、招商证券及德勤均采取书面警示。这一处罚，直接定义了其“带病申报、信披不实、内控失效”的标签，也使其A股上市之路彻底堵死。

A股失利仅4个月后，飞速创新火速转战港股，于2025年5月首次递表，2026年3月便通过聆讯，耗时不足一年，与A股14个月鏖战后撤单形成鲜明对比。

更值得玩味的是，联席保荐人中，招商证券国际正是A股项目被警示的招商证券的关联方，申报会计师仍为德勤旗下的德勤•关黄陈方会计师行。公司在港股招股书中，对A股警示仅轻描淡写为“已完成整改”，但未披露整改报告、系统日志留存证明、财务权限管控细则等关键证据。这种“轻处罚、重披露”的审核逻辑，引发了市场对港交所是否降低标准让“带病企业”通关的质疑。

对赌倒逼与突击分红

推动飞速创新不顾一切冲刺IPO的核心动力，是高悬头顶的对赌回购义务。

招股书显示，2015—2021年，公司完成多轮融资，实控人向伟与深创投、福鹏资产等十余家机构签署对赌协议，核心条款为：2025年5月27日前未能完成合格上市，实控人需按约定价格回购股份。

截至2025年9月末，公司因对赌产生的回购负债高达6.64亿元，占净资产比例超33%。若IPO失败，实控人将面临巨额回购压力，大概率引发资金链断裂。换言之，飞速创新的IPO不是“可选项”，而是避免债务违约的必答题。

在此背景下，公司在2025年5月向港交所首次递表前夕，突击向股东派付股息2亿元。2022年度，公司亦曾宣派股息6000万元。在急需资金扩张业务、同时面临对赌压顶的情况下，大手笔分红流向实控人及早期股东，难免引发市场关于“上市前利益输送”的质疑。

海外依赖与增长瓶颈：未来空间有多大？

飞速创新的收入结构呈现高度集中的特征：2025年前三季度，境外收入占比97.9%，其中美国市场占比高达54.2%。这一结构既带来了全球化红利，也埋下了地缘政治的隐患。

公司在招股书中坦言，美国加征关税、进出口管制等措施可能对业务造成重大不利影响。尽管已采取供应链多元化（降低中国采购比例）、灵活定价等应对措施，但面对中美关系的长期不确定性，现有措施的有效性仍面临考验。

从增长前景看，公司2022年至2024年营收复合年增长率14.6%，2025年前三季度同比增长11.3%。但值得注意的是，2024年净利润同比下滑13.0%至3.97亿元，公司解释为研发及销售费用增加。尽管2025年前三季度净利润恢复增长，但“增收不增利”的隐忧依然存在。

产品结构方面，基础性能网络解决方案仍贡献过半收入（2025年前三季度占比52.4%），该类产品以低单价、同质化的网线、连接器、低端交换机为主，深陷价格战。高性能网络解决方案虽增速迅猛（收入占比从2022年的23.8%升至36.2%），但核心部件全部外购，仅做组装与贴牌，无技术溢价能力。在AI算力、800G/1.6T光模块等高增长赛道，公司尚无实质性突破。

不过，机遇同样存在。随着AI算力需求爆发，网络基础设施作为“卖铲人”的角色价值正被重估。弗若斯特沙利文预计，2024年至2029年全球网络解决方案市场规模复合年增长率将达8.5%，在线DTC细分市场增速更高达14%。公司若能借IPO募资强化技术研发（计划投入40%募资用于数智化研发）、提升全球交付能力（计划投入30%），或有望在增量市场中分得一杯羹。

来源：春华财经

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